油運(yùn)業(yè)，是除航空業(yè)以外，另一個(gè)受疫情顯著影響的交運(yùn)子行業(yè)。新冠疫情大流行初期，全球原油消費(fèi)現(xiàn)二戰(zhàn)以來最大縮減，油價(jià)暴跌刺激儲(chǔ)油，引發(fā)油運(yùn)市場2020年3-4月短暫瘋狂。

　　隨后，原油消費(fèi)緩慢恢復(fù)且油價(jià)上行，而油運(yùn)市場卻進(jìn)入長達(dá)兩年的供需尋底，原油去庫與浮倉釋放導(dǎo)致產(chǎn)能利用率降至二十年谷底。

　　2022年以來，地緣沖突為油運(yùn)業(yè)提供難得的“超級(jí)牛市”期權(quán)。俄烏沖突打破全球原油貿(mào)易均衡，對(duì)俄制裁若嚴(yán)格執(zhí)行，將引發(fā)全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\(yùn)“需求意外”。且未來兩年全球船廠訂單趨于飽和，油輪“供給瓶頸”隱現(xiàn)。

　　國泰君安證券分析師岳鑫、尹嘉騏在其10月20日發(fā)布的《油運(yùn)復(fù)蘇已開啟，需求意外在路上——油運(yùn)行業(yè)深度研究》報(bào)告中表示，“需求意外”疊加“供給瓶頸”，提供油運(yùn)“超級(jí)牛市”期權(quán)。

　　1.航運(yùn)牛市成因——“需求意外”疊加“供給瓶頸”

　　過去二十年，航運(yùn)市場共出現(xiàn)過兩次令人影響深刻的“超級(jí)牛市”，一次是2007年-08年的干散貨超級(jí)牛市，另一次則是2020年至今的集運(yùn)超級(jí)牛市。

　　通過對(duì)過去兩次超級(jí)牛市的回顧，國泰君安證券發(fā)現(xiàn)航運(yùn)“超級(jí)牛市”的產(chǎn)生條件是“需求意外”疊加“供給瓶頸”：

　　1.2007-2008年，干散貨超級(jí)牛市

　　（1）需求意外：中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續(xù)下降，導(dǎo)致中國的鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口量超預(yù)期旺盛增長。

　　（2）供給瓶頸：船隊(duì)預(yù)期高景氣持續(xù)而大量造船，而船廠產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢，導(dǎo)致船廠產(chǎn)能瓶頸凸顯。

　　2.2020-2022年，集運(yùn)超級(jí)牛市

　　（1）需求意外：疫情下美國進(jìn)口需求超預(yù)期持續(xù)旺盛。新冠疫情大流行，美國宅經(jīng)濟(jì)與財(cái)政刺激推動(dòng)美國從亞洲大量進(jìn)口產(chǎn)成品，亞美航線集運(yùn)貨量自2020Q4超預(yù)期高增長，且至2022上半年仍保持較2019年增長達(dá)三成，顯著高于2014-19年僅3.6%的長期增速中樞。

　　（2）供給瓶頸：疫情下集運(yùn)供應(yīng)鏈紊亂。十年前歐美已完成制造業(yè)向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年集運(yùn)進(jìn)口供應(yīng)鏈習(xí)慣于低速增長，部分環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺乏供給彈性。疊加疫情下，美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈效率下降，港口持續(xù)擁堵，集運(yùn)有效運(yùn)力反而下降。

2. 需求意外：對(duì)俄制裁或重構(gòu)原油貿(mào)易，航距拉長

　　國泰君安表示，當(dāng)下，對(duì)俄制裁已成為全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化的最大不確定因素。若對(duì)俄制裁嚴(yán)格執(zhí)行，將可能重構(gòu)全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)，或?qū)е掠瓦\(yùn)平均航距拉長，而引發(fā)油運(yùn)“需求意外”：

　　1.過去十年，油運(yùn)平均航距年復(fù)合增長超1.6%。

　　過去十年，油運(yùn)周轉(zhuǎn)量（噸海里，反映海運(yùn)需求）的年復(fù)合增速超過2.5%，高于油運(yùn)貨量的1%，以及全球原油消費(fèi)的1.7%。原因在于，發(fā)展中國家崛起，以及美國頁巖革命，推動(dòng)全球油運(yùn)貿(mào)易呈現(xiàn)“需求東移、供給西移”的結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致油運(yùn)平均航距持續(xù)拉長。

　　需求東移——過去十年亞太原油需求占比持續(xù)提升歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩，且新能源結(jié)構(gòu)占比提升，亞太已成為全球原油消費(fèi)的主力，亦是過去十年全球原油消費(fèi)增量的主要貢獻(xiàn)者。

　　供給西移——過去十年北美原油供給占比明顯提升中東，原油儲(chǔ)量占全球原油總儲(chǔ)量近半，供應(yīng)全球超1/3原油，亦是亞洲最大原油供應(yīng)來源。而過去十年，頁巖革命使得美國從原油凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)變成為凈出口國。美國在全球原油海運(yùn)出口占比，已由2016年的1%，提升至目前的8%，部分替代中東對(duì)日本等遠(yuǎn)東地區(qū)的原油供應(yīng)。美國至遠(yuǎn)東的海運(yùn)航距，是中東至遠(yuǎn)東的3倍，貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致全球油運(yùn)平均航距持續(xù)拉長。

　　2.對(duì)俄制裁，將可能導(dǎo)致油運(yùn)“需求意外”

　　俄羅斯是歐洲原油重要進(jìn)口國，供應(yīng)歐洲原油進(jìn)口近三成。對(duì)俄制裁，將可能引發(fā)全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\(yùn)“需求意外”。

　　從短期來看，俄烏沖突對(duì)VLCC油運(yùn)需求增量極為有限，主要是刺激油價(jià)上漲預(yù)期引發(fā)搶運(yùn)，從而導(dǎo)致油運(yùn)運(yùn)價(jià)短期波動(dòng)。中東-中國航線VLCC的TCE在3月第一周沖高回落，4月中旬再次沖高回落至負(fù)值。同時(shí)，油價(jià)高企，導(dǎo)致原油補(bǔ)庫意愿不足，甚至短期抑制部分消費(fèi)。

　　中長視角，對(duì)俄制裁，將打破多年形成的全球原油貿(mào)易均衡，并可能引發(fā)全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\(yùn)“需求意外”。歐洲從俄羅斯進(jìn)口的原油貨量，相當(dāng)于全球油運(yùn)貨量的7%，以往經(jīng)由陸上管道及黑海小型油輪短途海運(yùn)。若歐洲大幅減少從俄羅斯進(jìn)口原油，將可能需要轉(zhuǎn)而由北美/中東/西非等進(jìn)口替代。同時(shí)，考慮到全球原油供需均衡的脆弱性，俄羅斯原油應(yīng)不會(huì)退出國際貿(mào)易，或?qū)⑥D(zhuǎn)向亞洲等出口替代。

　　若對(duì)俄制裁嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)影響將復(fù)雜且深遠(yuǎn)。整體而言，將大概率降低油運(yùn)市場在沒有地緣沖突與區(qū)域制裁下的運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性，“舍近求遠(yuǎn)”將導(dǎo)致油運(yùn)平均航距拉長且運(yùn)輸效率下降，或產(chǎn)生油運(yùn)“需求意外”，進(jìn)而加速油運(yùn)業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)。

　　3.供給瓶頸：船臺(tái)緊張船價(jià)高企，油輪供給瓶頸隱現(xiàn)

　　國泰君安認(rèn)為，未來數(shù)年，油輪新增運(yùn)力將可能存在“供給瓶頸”。目前船臺(tái)緊張船價(jià)高企，且新能源高效能船舶技術(shù)路線仍未成熟，將抑制油輪船東資本開支能力與意愿：

　　1.船廠未來兩年訂單趨于飽和，船臺(tái)緊張

　　過去兩年集運(yùn)市場呈現(xiàn)超級(jí)牛市，且集運(yùn)公司對(duì)集裝箱船新增資產(chǎn)回報(bào)率上行預(yù)期樂觀，自2020年四季度大量簽訂集裝箱新船訂單，2021年新簽集裝箱船訂單量創(chuàng)十年新高。根據(jù)船廠過去五年產(chǎn)能估算，主流船廠未來兩年船臺(tái)已基本排滿。

　　2.船價(jià)高企，或抑制船東資本開支意愿

　　根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)，目前VLCC新船造價(jià)達(dá)約1.2億美元，較2019年上漲近三成。按此估算，新造VLCC的盈虧平衡TCE將可能超3萬美元/天，已高于目前行業(yè)存量VLCC的平均盈虧平衡線。